Valuation é a expressão usada no meio corporativo e no mercado financeiro para designar o processo de avaliação de um negócio pela perspectiva do lucro e do retorno.
Engloba também a análise da posição da empresa em um mercado, a fim de saber seu status e o quão competitiva é em relação aos concorrentes.
O valuation de empresas é a forma com que investidores calculam o risco de um negócio e se vale a pena injetar capital para obter lucros futuros.
Saber o que é valuation de uma empresa e como calcular valuation é um conhecimento de grande valia para profissionais do mercado financeiro e empreendedores.
Avance na leitura, descubra como fazer valuation, alguns dos tipos mais utilizados e casos reais de grandes empresas que já passaram por esse processo.
Veja os tópicos abordados:
- O que é valuation?
- Qual é a importância do valuation para as empresas?
- Tipos de valuation
- Como calcular o valuation de uma empresa?
- Qual é a fórmula do valuation?
- Como fazer um valuation de empresa grande?
- Como fazer um valuation de empresa pequena?
- Volume de investimento
- Participação societária do investidor
- Dicas para avaliar uma empresa
- O que não fazer ao avaliar e negociar uma empresa?
- Aplicações do valuation
- Exemplos de valuation.
Boa leitura!
O que é valuation?
Valuation é um termo em inglês que significa avaliação de empresas, valoração de empresas ou arbitragem de valor.
Pela definição adotada, percebemos que a técnica de valuation pode ser aplicada para determinar o valor de um ativo qualquer, seja ele real, como um imóvel, ou financeiro, como uma ação, ou o valor de uma dívida, como uma debênture – e ainda o valor global de uma empresa.
É comum também ouvirmos o termo valuation como o resultado do processo de avaliação.
Assim, por exemplo, podemos nos deparar com a seguinte afirmação: “o valuation da empresa X é de R$ 500 milhões”.
Neste artigo, falaremos sobre o processo de avaliação, ou seja, como calcular o valuation de um ativo, real ou financeiro.
Seu cálculo parte do princípio de que qualquer ativo vale algo em razão dos fluxos de caixa futuros que irá proporcionar ao investidor.
Dito de outra forma, quando alguém investe em determinado ativo, o objetivo é receber algum valor em troca no futuro.
E especialmente, que esse valor seja uma quantia de dinheiro superior ao investimento realizado.
Desse modo, o valuation procura relacionar o valor do ativo ao nível, à incerteza e a expectativa de aumento nos fluxos de caixa futuros que o investimento irá proporcionar.
É lógico que aquisições realizadas puramente por questões emocionais ou estéticas estão fora do escopo do valuation.
Devemos ter em mente que o processo de avaliação não é uma ciência exata.
Por outro lado, também não se deve considerar o valuation como uma forma de arte, na qual os números podem ser manipulados para atingir o valor desejado.
Ao calcular o valuation de um determinado ativo, o analista trabalha com muitas estimativas e se depara com incertezas.
Portanto, quanto mais explícitas forem as premissas do cálculo, maior clareza teremos acerca do resultado encontrado.
Qual a importância do valuation para as empresas?
Antes de prosseguirmos, é preciso esclarecer alguns conceitos.
Você sabe a diferença entre valor, custo e preço?
De forma resumida, podemos dizer que valor está relacionado à utilidade ou benefício que um determinado bem ou serviço nos proporciona.
O conceito, portanto, apresenta um certo grau de subjetividade, que é conhecido como o paradoxo do valor.
Já o custo pode ser definido como a quantia de moeda (dinheiro) que é gasta no processo de fabricação, ou na aquisição de outros bens e serviços.
E, finalmente, preço é o montante recebido pelo vendedor de um bem ou serviço.
Então, com base nas definições de valor, custo e preço, percebemos que custo e preço podem apresentar um montante superior ou inferior ao “valor” do bem ou serviço.
O valuation serve exatamente para determinar o valor justo de um ativo, algo que é fundamental para uma boa negociação, seja de compra ou venda.
Tipos de valuation
O valuation de empresas pode ser estruturado de diferentes formas, dependendo de qual perspectiva o negócio precise ser avaliado.
No valuation contábil, por exemplo, o que interessa saber é o real tamanho do patrimônio da empresa, enquanto no valuation pós-investimento calcula-se o valor do negócio depois da injeção de recursos.
Vamos conhecer os tipos mais usados no mercado e o que cada um deles busca avaliar a seguir.
Fluxo de Caixa Descontado (FCD)
Pelo valuation a partir do Fluxo de Caixa Descontado, os avaliadores projetam o lucro tendo como referência a relação risco-investimento.
É um método usado para prever se o negócio poderá gerar o retorno esperado no médio e longo prazo, abrangendo entre 5 e 10 anos, no máximo.
Ao fazer valuation de uma empresa dessa forma, é possível traçar um cenário de riscos, medindo o valor considerando cenários diferentes.
Múltiplos de Mercado
O FCD pode ser um método muito complexo, embora tenha como vantagem mostrar um panorama mais completo.
Uma alternativa de valuation da empresa mais simples de fazer — e mais rápido — é o método conhecido como Múltiplos de Mercado.
Consiste em comparar duas ou mais empresas a partir do LAJIDA (EBITDA), o lucro da empresa antes dos juros, impostos, depreciação e amortização.
Ainda que seja bastante utilizado, é preciso cautela, já que esse tipo de valuation considera dois modelos de negócio idênticos, algo dificilmente encontrado no mercado.
Valuation Contábil
Por sua vez, o valuation de uma empresa pela abordagem estritamente contábil leva em conta somente o patrimônio líquido.
É um método válido?
Certamente, mas ele deixa uma lacuna, ao não contabilizar bens e ativos intangíveis.
Digamos, por exemplo, que um laboratório farmacêutico esteja sendo avaliado.
Pelo valuation contábil, os eventuais ganhos com patentes seriam desconsiderados, podendo levar os investidores a erros de interpretação.
Valuation de Liquidação
O que fazer quando uma empresa está prestes a fechar as portas e seus gestores buscam compradores no mercado?
Como calcular valuation nesse caso, considerando que um negócio nessa situação pode até estar em situação falimentar?
A resposta nesse caso é o valuation de liquidação, em que o patrimônio da empresa é calculado a partir da soma dos ativos e dos passivos.
Se o passivo for maior, então, o valor da empresa será negativo, enquanto o resultado contrário é obtido quando a soma dos ativos for superior.
Valuation Pré-investimento
O valuation de empresas precisa considerar também o valor do negócio antes e depois de receber os aportes.
Assim, os investidores poderão dimensionar e calcular o risco esperado, com base no que a empresa valia nos dois momentos.
Também conhecido como Pré-Money Valuation, esse método tem entre seus objetivos dar ao investidor a noção do real valor de um negócio, de modo que ele saiba se vale a pena investir ou não.
Valuation Pós-investimento
Já no Post-Money Valuation, o que se busca saber é quanto a empresa deverá valer depois dos aportes.
Para tanto, se aplica uma fórmula bastante simples:
- Valuation Pré-investimento + Investimento = Valuation Pós-investimento.
Saber como calcular valuation dessa forma é indispensável para definir a participação que cada investidor deverá ter, aplicando em seguida a fórmula:
- Participação (%) = Total investido / Valuation Pós-investimento.
Modelo de Gordon
Em uma sociedade empresarial, o retorno é pago com participações nos lucros e pelo recebimento de dividendos.
O Modelo de Gordon é aplicado para saber o valor da empresa com base em estimativas de crescimento dos dividendos.
Nesse caso, trabalha-se com a hipótese de que os dividendos cresçam a taxas constantes, o que por si só demanda cálculos relativamente complexos.
O valuation de uma empresa feito por esse método utiliza a seguinte fórmula:
- Preço = Dividendos por ação / (K – G).
Na qual:
- Dividendos por ação: o valor do dividendo por ação estimado para os próximos 12 meses
- K: taxa de desconto a ser esperada por ação por parte de cada investidor
- G: taxa contínua de crescimento dos dividendos, ou seja, sem prazo fixo.
Como calcular o valor de uma empresa?
Para calcularmos o valuation pelo método do fluxo de caixa descontado, são necessários três dados fundamentais:
- Calcular os fluxos de caixa previstos
- Estabelecer uma taxa de desconto, que deve refletir os riscos associados ao investimento
- Estimar o crescimento esperado.
Em relação à projeção dos fluxos de caixa, é necessário o estabelecimento das premissas, que são as bases sobre as quais a projeção será realizada.
Como exemplo de premissas, temos:
- Quais produtos serão vendidos
- Qual será a região geográfica a ser atendida pela empresa
- Definir se no futuro outros produtos serão oferecidos
- Quais os canais de vendas serão utilizados
- Quais serão as despesas de comercialização e de propaganda
- Qual a previsão da inflação futura.
Quanto à taxa de desconto, é comum recorrer ao custo do capital utilizado, seja ele próprio, de terceiros, ou ainda uma combinação de ambos.
Quando existe mais de uma fonte de recursos esse custo é conhecido como custo médio ponderado de capital (CMPC), em inglês Weighted Average Capital Cost (WACC).
Com base na taxa de desconto utilizada, os fluxos de caixa futuros serão trazidos a valor presente e somados.
Do resultado encontrado, será diminuído o investimento inicial, chegando-se ao valor presente líquido.
A taxa de crescimento é muito importante, especialmente, para as startups, que se preocupam com a sua escalabilidade, ou seja, a capacidade de aumentar seu faturamento, sem aumentar seus custos na mesma proporção.
No valuation de uma startup, ou de uma empresa de tecnologia, como o Google, a taxa de crescimento é a principal responsável pela valorização da empresa.
Qual é a fórmula do valuation?
O valuation pode ser representado pela seguinte fórmula:
Va = Fc1 + Fc2 + Fc3 + … + Fcn + Fc (1+g) (-) Inv0
(1+i)1 (1+i)2 (1+i)3 (1+i)n (i – g)
Onde:
- Va = Valuation
- Fcn = Fluxos de caixa, em cada período projetado
- i = taxa de desconto, ou custo do capital
- n = número de períodos
- g = taxa de crescimento
- Inv0 = investimento inicial (na data zero).
Como fazer um valuation de empresa grande?
No caso de grandes empresas, o cálculo do valuation pode até se tornar mais fácil.
Se for o caso de uma empresa de capital aberto, muitas informações estarão disponíveis, como as demonstrações contábeis completas, que incluem balanço patrimonial, demonstrações de resultado, fluxos de caixa e relatório da administração.
Além disso, muitos analistas publicam suas opiniões a respeito dessas empresas, a evolução do mercado em que atuam, as perspectivas para o futuro e mais.
Mas atenção: lembre-se de que a abordagem ou método que será utilizado para o cálculo do valuation depende da sua finalidade.
Por exemplo, se você é um investidor, cujo objetivo é ficar por bastante tempo com as ações de uma determinada empresa, faz todo o sentido utilizar o método do fluxo de caixa descontado, pois nele será possível estimar a valoração da empresa a longo prazo.
De outro modo, se o investidor tem o objetivo de identificar ações baratas, com potencial de ganhos, para vendê-las no curto prazo, talvez seja melhor usar o método dos múltiplos ou ainda as opções reais.
Outro ponto que facilita o cálculo do valuation para as grandes empresas, é que são empresas maduras, com histórico de crescimento, faturamento e investimentos, o que diminui a incerteza em relação ao desempenho futuro da organização, resultando em menos riscos assumidos.
Como fazer um valuation de empresa pequena?
A principal característica dos pequenos e médios negócios é o seu potencial de crescimento.
Essa variável precisa ser muito bem dimensionada para uma empresa iniciante.
As startups passam por várias fases de captação de investimentos, como o investimento pelo capital semente, investidores-anjo, capital de risco e abertura do capital.
Assim, antes de se tornarem lucrativas, um erro no valuation dessas empresas pode ser determinante para o seu fim.
Volume de investimento
Volume de investimento é a quantidade de capital que um investidor injeta em uma empresa ou projeto.
Esse montante pode variar bastante, dependendo do estágio de desenvolvimento da empresa, do setor em que atua e das necessidades específicas do negócio.
O volume de investimento é fundamental para o crescimento da empresa, permitindo a expansão de operações, desenvolvimento de novos produtos, contratação de pessoal, entre outras atividades essenciais.
De acordo com um levantamento feito pela Endeavor, com base no Brazilian Startup DealBook, que é uma base de dados sobre investimentos feitos em startups no Brasil, o investimento médio, por fase de investimento é muito semelhante ao que acontece nos EUA (excluída a diferença cambial).
Participação societária do investidor
Já a participação societária do investidor representa a porcentagem do capital social da empresa que o investidor possui após realizar o investimento.
Essa participação é determinada com base na avaliação (valuation) da empresa antes do investimento e no valor investido.
Em termos práticos, ao investir uma quantia significativa, o investidor adquire uma parcela proporcional da empresa, tornando-se sócio e, frequentemente, ganhando influência nas decisões estratégicas do negócio.
A participação societária é um fator chave para os investidores, pois reflete o potencial de retorno sobre o investimento através da valorização da empresa e da distribuição de lucros futuros.
Dicas para avaliar uma empresa
Ao chegar até aqui, já temos um bom entendimento sobre o que é valuation.
Então, confira agora algumas dicas para guiar você durante o processo de avaliação da sua empresa.
Administre o viés
Por motivos óbvios, o fundador de uma empresa está ligado emocionalmente ao negócio.
Dessa forma, o ideal é utilizar os serviços de consultoria por um profissional para fazer o valuation.
Utilize o método de valuation mais indicado para cada situação
A finalidade do valuation deve ser levada em consideração na hora de escolher o método a ser utilizado.
Tenha em mente que, nas startups, o potencial de crescimento é muito importante
Nas empresas em fase de expansão, que ainda não estão com o negócio consolidado, o potencial de crescimento tem um peso muito grande no valuation.
Nessas situações, é fundamental dispor de um bom plano de negócios, capaz de mostrar como a empresa irá fazer para alcançar os seus objetivos.
Lembre-se que o valuation é uma estimativa
Por mais técnico que possa parecer, o cálculo do valuation é uma estimativa de valor.
Isso significa que ele deve servir como um parâmetro para negociações e não como um valor absoluto.
Valorize o capital humano
Ter pessoas capacitadas faz toda a diferença para o futuro do empreendimento.
No caso de startups, a presença dos fundadores no dia a dia da empresa é um fator positivo na abordagem com investidores de capital de risco.
Aproveite os benefícios do valuation
Durante o processo de valuation, muitas informações acerca do negócio são levantadas e dispostas de forma organizada.
Aproveite esses dados para entender os pontos fortes e fracos e crie estratégias de crescimento.
O que não fazer ao avaliar e negociar uma empresa?
Em primeiro lugar, vamos a algumas definições:
- Premoney: é o volume de recursos investidos pelo empreendedor, antes da participação do capital de risco
- Postmoney: é o total de recursos, somando o investimento inicial e o capital de risco aportado.
Especialmente para as startups, o valuation não é fruto do seu histórico de faturamento, participação no mercado, lucratividade, mas do seu potencial de crescimento.
A partir disso, a maioria dos empreendedores acredita que a sequência do valuation e negociação da participação acionária deve ser a seguinte:
- Calcular o valuation da empresa
- Estimar o volume do investimento necessário
- Calcular a participação societária do investidor.
Desse modo, se um investidor de capital de risco aplicar R$ 3 milhões, e se o postmoney da empresa ficar em R$ 9 milhões, significa que a participação acionária do investidor de risco será de 33%.
Entretanto, a forma mais adequada a ser utilizada é a seguinte:
- Definir o investimento necessário
- Negociar a participação societária
- Calcular o valuation da empresa.
Dito de outra maneira, ao investir R$ 3 milhões por uma participação de 30%, significa que o valuation postmoney da empresa é de R$ 10 milhões.
Na prática, o cálculo do valuation é a última coisa a ser feita.
Aplicações do valuation
Damodaran, em seu livro Avaliação de Empresas, nos apresenta a utilidade do valuation nas atividades relacionadas à gestão de carteira de ativos, aquisições de empresas, finanças corporativas e para fins legais e tributários.
Confira um resumo.
Gestão de carteiras
Em relação à gestão de carteiras, o valuation pode ter uma relevância maior ou menor dependendo da filosofia de investimento adotada pelo investidor.
Vamos entender melhor?
Analistas fundamentalistas
São representados pelos investidores de valor (interessados em ativos instalados e na sua aquisição por um preço menor do que o real) e os investidores de crescimento (interessados na avaliação de ativos voltados para o crescimento e na possibilidade de sua compra com descontos).
Para esses analistas, o valuation assume um papel principal, uma vez que a base da análise fundamentalista é de que o valor justo de uma empresa está diretamente relacionado às suas características financeiras, tais como expectativas de crescimento, riscos associados e fluxos de caixa.
Talvez o maior exemplo dessa filosofia seja o megainvestidor Warren Buffett, um dos homens mais ricos do mundo segundo a revista Forbes.
Investidores ativistas
Procuram empresas com reputação de má gestão e, então, exercem influência sobre a administração, mudando as políticas de financiamento, investimentos e dividendos.
A essência dessa filosofia de investimento é determinar o valor que será gerado a partir das mudanças implementadas – por isso, a importância do valuation.
Grafistas
Partem da premissa de que o investidor médio é impelido mais pela emoção do que pela análise racional.
Acreditam que os preços dos ativos são determinados pelo conjunto de variáveis financeiras e pela própria psicologia do investidor.
O valuation, apesar de não ser central nessa filosofia, pode colaborar para a determinação das linhas de sustentação e resistência nos gráficos de preço.
Negociadores da informação
Os adeptos dessa filosofia acreditam que o preço das ações oscilam em função da divulgação de informações sobre a empresa, de modo que buscam se antecipar aos demais participantes do mercado para negociar os ativos tão logo tenham conhecimento de um novo evento.
O valuation desempenha o papel de determinar o valor justo da empresa, sub ou super avaliada, e como as suas ações reagem à divulgação das informações no mercado.
Market timers (investidores de momento)
A premissa por trás dessa filosofia de investimento é de que os retornos de momento no mercado podem ser maiores do que para ações selecionadas e mantidas a longo prazo.
Dessa forma, o valuation pode ser utilizado para avaliar um grande número de ações e determinar se o mercado, como um todo, está sub ou super avaliado naquele momento.
Efficient marketers (investidores passivos)
A premissa básica para esses investidores é de que o preço de mercado é a melhor estimativa do valor justo de uma empresa.
Dessa maneira, o valuation é utilizado para determinar as premissas de crescimento e risco, as quais influenciam o preço de mercado desses ativos.
Aquisição de empresas
No que se refere à aquisição de empresas, o valuation exerce um papel de destaque na negociação.
Isso porque, de um lado, os vendedores tentam estimar o melhor valor de venda.
De outro, os compradores avaliam o valor que será gerado pela aquisição.
Para tanto, levam em consideração fatores como a sinergia em decorrência da compra e o valor que as mudanças na administração, resultantes do controle, irão produzir.
Finanças corporativas
Em relação às finanças corporativas, o valuation desempenha um papel de acordo com o ciclo de vida no qual a empresa está.
As startups, empresas em fase de expansão, precisam ter consciência do real valor do seu negócio para abordarem investidores de capital de risco.
Caso contrário, podem não conseguir os recursos de que necessitam.
Já as empresas maduras que querem abrir o seu capital, se deparam com a necessidade de avaliar o valor pelo qual serão ofertadas no mercado – aqui também o valuation irá subsidiar essa decisão.
Por último, como o objetivo das finanças corporativas é criar valor para os acionistas, o valuation é determinante para compreender as relações entre as decisões financeiras, decorrentes da estratégia adotada, e o valor da empresa no mercado.
Fins legais e tributários
Para fins legais e tributários existem muitas aplicações do valuation, como na entrada ou saída de um sócio na empresa.
Outra situação possível são em questões nas quais ocorre uma disputa judicial, como o divórcio de um acionista ou no caso de falecimento de um sócio.
Em todas essas ocasiões, se faz necessário determinar o valor justo de uma empresa – e o valuation contribui de modo eficaz para esse objetivo.
Exemplos de valuation
Como vimos, o valuation é a melhor solução para mitigar riscos ao investir em um negócio.
Na prática, cada caso é único, demandando uma abordagem específica, podendo exigir a aplicação de mais de um método.
Em outras palavras: não se pode entender o que é valuation de uma empresa apenas conhecendo cada tipo isoladamente.
Uma forma de aprofundar esse conhecimento é abordar casos reais de empresas já avaliadas e bem-sucedidas no mercado, como veremos na sequência.
Guararapes
A partir do valuation da empresa pelo método de Múltiplos de Mercado, analisamos as ações do grupo Guararapes, que controla, entre outras empresas, a rede de lojas Riachuelo.
Na ocasião, os papéis do grupo estavam sendo negociados com um índice Preço/Lucro (P/L) de 15,87, um dos mais baixos entre as empresas do mesmo segmento.
B2W
Como mostrado em um estudo de caso de 2009, a B2W, que se fundiu às Lojas Americanas, também já passou por um processo de valuation.
Foram estimados diversos indicadores na época que mostravam o grande potencial da empresa.
Um deles foi a taxa de perpetuidade para setor de e-commerce, estipulada em 24,4%, enquanto a da B2W era de 22%.
Chegou-se então ao valor estimado de R$ 8,5 milhões, que dividido pelo número de 110.194.000 ações, determinou-se o target price em cerca de R$ 77,61 para o período avaliado.
Considerando o valor por ação negociado na época do estudo, que era de R$ 49,40, chegou-se à conclusão de que os papéis da companhia estavam subvalorizados.
Transmissão Paulista
Outro exemplo de valuation da empresa feito a partir dos Múltiplos de Mercado é o da companhia Transmissão Paulista, que atua no setor energético.
Com um P/L de 6,58 e LAJIDA de somente 6,21, concluiu-se que a empresa tem um valuation bastante positivo e que justifica os investimentos.
Itaú
Já para a análise do banco Itaú, é preciso considerar outros fatores, tendo em conta as restrições impostas pelo CADE, O Conselho Administrativo de Defesa Econômica, que proibiu as aquisições de outros bancos, uma das estratégias de crescimento do banco.
Assim, o valuation levou em conta indicadores como:
- Taxa de risco: 7,5%
- Prêmio de risco: 4,5%
- ROE histórico: 20% (para períodos de crescimento elevado)
- Payout: 60% (para períodos de crescimento elevado).
